國內經濟：庫存周期率先見頂，中周期下行壓力強化

2017Q1全球經濟向上共振后，中國庫存周期率先見頂
未來3-6個月PPI與CPI的剪刀差收窄，類滯脹的環境帶來需求抑制和貨幣緊縮效應。PPI見頂預示這輪價格修復帶動的企業盈利改善進入尾聲；
第三庫存周期對真實需求的拉動作用有限，政策調控會激化結構矛盾，積蓄周期走向分化乃至共振向下的力量。

實體回報率：工業利潤短期改善，資本回報率長期承壓

在利率持續調低、產能有所去化后、大宗價格大幅反彈，2016年企業盈利階段恢復。

預計工業企業利潤雖毛利率迅速改善后，毛利率進一步大幅擴張難度較大，工業企業利潤增速改善幅度將放緩。企業盈利改善的基礎并不扎實，對制造業投資的提升作用有限。

中國人口紅利在2011年前后已經結束，勞動力人口數量快速下降。長期而言或將拖累潛在增速，壓低了實業資本回報率。

房地產：監管趨嚴市場分化，地產周期或近尾聲

二三線城市成交面積增長較快，非限購城市的銷售仍然較為理想：限購城市2月前21天成交面積同比持平，而非限購城市同比+79.5%。隨著熱點城市極其嚴厲的調控措施的出臺，地產小周期復蘇也已經結束，節后出現的三四線持續回暖需要觀察。
重點城市庫存低位反彈，弱二線和強三線城市庫存去化周期縮短：從庫存規模來看，今年1月底我們跟蹤的26個重點城市庫存1.55億平米，環比+1.2%，這是2015年9月以來首次環比上升，處于2012年以來的低位，較最高點（2.64億平米）低41%。一線城市庫存去化月數提升，弱二線和強三線城市庫存去化周期縮短。
人口因素使得需求消化承壓：隨著城市化率進入低速提升階段，每年的新增入城人口僅為1500萬左右（年均1.1%），新增住宅需求4.5億平米（人均30平米），但目前住宅商品房在建面積高達50億平米，可能供過于求。
杠桿空間有限：前期居民加杠桿力度較大，短期空間已經有所透支，隨著地產限購政策的加碼，居民加杠桿的宣泄口已經不再，很難再作為穩增長的推動力。

房地產：次領先指標表現相對穩健，對房地產市場形成短期支撐

地產投資反彈的持續性不強，但其領先指標——購地、新開工增速仍在企穩略反彈，因此，預計仍將延續反彈態勢多幾個月。

30個大中城市新房銷售景氣回落，嚴格限購之后，11-12月負增長態勢明顯，但春節返鄉買房成為趨勢，三四線城市銷售大幅好轉。

信貸數據有所高漲，媒體報道將超過去年1月天量，引發央行強力壓制調控，預計最終數據仍將保持較高水平。

對外貿易：海外經濟改善，出口或將持續向好

出口：海外經濟改善，有助于提振國內出口和制造業投資，彌補地產投資可能的下滑。

進口：進口改善符合經濟企穩的背景，未來補庫存力度減弱，則貿易逆差難以持續。

利率&匯率：利率接近景氣高點，人民幣貶值壓力短期緩解

美國利率1-2年內面臨較大的短期上升壓力，中美利差僅有80BP左右，因此，國內利率再繼續下降難度較大，短期有回升壓力。從10-20年視角看，隨著人口結構的進一步惡化，中國利率仍有較大的下降空間。

受美國國內政治、經濟預期波動，美元走弱，疊加國內經濟有所改善，人民幣貶值壓力短期有所緩解。

物價：全年物價壓力有限

豬飼料銷售景氣回到2013年高點，表明農業部存欄數據存在低估，將有助于抑制2017年的豬價上漲，壓制全年CPI。

PPI方向符合預期，但后續上升斜率或放緩；預計在3月份摸高后回落。

綜合看，全年物價壓力有限，但未來的同比下行也不會增加貨幣政策的寬松度，目前貨幣緊縮的目的在于控風險和去杠桿，以及對去年過度寬松的修正。

貨幣政策：寬松的貨幣政策已到周期尾部

如果再考慮去年沒有包含在社融、信貸數據里的5.6萬億地方債增量，實際流動性寬松程度是高于市場一般共識的，因此，在較大規模的貨幣刺激且經濟有所企穩，流動性寬松有所收斂是合理、也是大概率的政策選擇。

現金類資產：風險事件頻發，仍具配置價值

國內外經濟環境復雜多變，短期全球經濟缺乏新的增長點，存量資源博弈特征明顯，經濟金融問題、政治問題以及其他衍生問題的暴露在所難免，投資風險上升。建議保有一定比例現金類資產，保持流動性，抵御投資風險。

類固收資產：預期收益多數上行，把握時機積極布局

理財產品預期收益率整體回升，1年期產品預期收益率由1月底的4.11%上升至2月中旬的4.19%。

1月信托產品預期收益率多數上行，貸款類、房地產和基礎設施信托平均收益率分別較上月上行9BP、下行5BP和上行59BP。

房地產信托

房企融資渠道收緊利好信托產品供給

內外現金流收緊房企信用資質整體惡化，不同房企分化加劇

房地產信托

政信類信托

PPP替代 +財政部問責地方府違規舉債，應收賬款流動化產品供給或降低

應收賬款流動化信托產品整體風險緩釋

有效綁定政府信用，合規性無瑕疵

債務置換推進 ，債務風險緩釋

央地事權再劃分，地方財有保障

債券：短期對利空有所鈍化，但調整尚未結束

1月，資金緊張使得信用利差小幅走闊；2月，逆回購利率上調，債市調整，信用利差大幅走闊。

2月，節后一周央行連續凈回籠，資金面總體偏松，第二周天量資金到期，央行加碼逆回購和MLF操作，月末考核臨近，資金開始緊張。

3月16日，央行逆回購中標利率有所抬升，對3月末MPA考核對資金面的沖擊需要有所防范。

逆回購利率上調帶動債市繼續調整，央行加碼逆回購和MLF操作后，情形緩和，債市出現反彈，短期對利空有所鈍化。

產品方面，債券仍是收益相對穩定的基礎資產，鑒于近期市場波動加劇，建議配置以固定收益為主、以債券作為基礎性資產，在此基礎上疊加權益、宏觀對沖、分級基金策略等以實現收益增強的產品。

央行屢次提高政策利率，經濟數據及監管收緊未超預期，收益率曲線平坦化。

短久期利率債相對價值提升，延長久期意義下降。

風險提示：1）提防度過季末后由于監管的持續收緊而使得資金面緩解程度不及預期。2）由于開工旺季到來，經濟反彈持續性超預期。

權益市場：掘金“后周期”

銀行做盾”

行業基本面的改善
貸款占比高的傳統行業復蘇，不良增勢趨緩
個人貸款不良率較低，商業銀行持續受益
實際利率回升，社融需求穩定，息差邊際向好

銀監會新任監管領導履新

銀行股風險偏好持續修復

消費為劍

養殖后周期

飼料、動物保健需求旺，且對價格較為不敏感

線下零售

互聯網沖擊邊際減弱

消費體驗再度覺醒

農村消費能力升級

醫藥

新版醫保目錄的時間、數量超出市場預期

行業剛需及消費升級的需求是推動藥品行業發展的長邏輯

權益市場：布局龍頭，尋找“隱藏的冠軍”

尋找“隱藏的冠軍”
產業空間大、確定性高的細分領域龍頭公司
以成長為中心，新品的迭代與滲透超越同行業的競爭者，競爭者難以模仿，產品銷量曲線平滑向上
優秀的市場營銷能力，有能力保持顧客的滿意度
壓倒性的優勢，產品品質和技術的護城河高，卓越的渠道和財務管控能力

落實至投資角度
投資時鐘：需求穩定，成本轉嫁能力強的下游消費行業
科技映射：美股醫療、消費、科技板塊排名居前。行業輪動力量正在從中上游轉向下游
政策主題：地產熱對消費的擠壓，以及土豪崛起，帶來高端消費品相對普通消費品旺盛的景氣度
自下而上：歐奈爾的RPS值大于80以上才可能是龍頭目標

港股市場：具備較高配置價值

優質的資產：香港證券交易所憑借其各方面優越條件，吸引了大批本地、大陸和海外的優質公司上市。

強勢貨幣：港幣與美元將有望在未來一段時間保持在強勢周期中。從歷史數據來看，大多數情況下美國加息周期內香港股市往往不跌反漲。

政策的支持：深港通政策正式落地，預計11月份開始實施，南下總額度取消上限，港股占成交量90%以上的股票對大陸投資者放開，兩地市場互聯互通機制得到進一步加強。

全球化配置：資產全球化配置趨勢加快，不僅能有效分散和對沖風險，還可以分享各地不同階段的發展成果

高股息資產：恒生國企指數和恒生指數近12個月股息率分別達到4.35%和3.44%，大幅高于滬深300和上證綜指

便宜的資產：香港市場仍處于估值洼地。恒生指數和恒生國企指數2016年動態市盈率分別僅為11.6倍和8.1倍，顯著低于歐美等發達市場估值和新興國家市場

港股市值增長最快的時期（83-93,03-07），估值的擴張幅度都比較有限。一個基本由盈利增長和新增上市推動市值增長的市場，應當是泡沫比較小的市場，從而也是長期投資價值突出的市場

今年的港股可以重點關注50億市值以上的中型股。從行業來看，可以關注科技股、互聯網、汽車股，及受惠于國內供給側改革及環保限產相關的周期材料股。

大宗商品: 大周期下行中，關注細分品種投資機會

基于商品周期的演進邏輯，從商品周期的波動級別來看，商品價格大的下行周期或尚未結束。

顯然目前不可能具備開啟新的產能周期的條件，那么在經歷過自2016年的年度級別的反彈后，商品價格的觸頂以及“二次探底” 就成為接下來需要關注的重點。但是在大周期下行中，可以關注細分品種的投資機會。

大宗商品：黃金趨勢性行情仍需等待，油價有望重回50～60美元

美國庫存周期的上行以及經濟體短周期分化格局，將使得美元資產至少在2季度前仍處于強勢周期，連續加息預期的存在也將成為部分商品的最大抑制因素。

API和EIA公布數據顯示美國原油庫存至終于下降，一定程度上減少了市場對美國需求疲弱的擔憂。根據IEA月報，全球原油17Q2將進入去庫存階段，Q2油價有望重回50～60美元區間。

黃金自去年四季度開始出現調整，在本質是源于全球經濟在中美庫存周期共振下的改善和價格體系的修復，金價四季度之后出現的折返與背離是短周期演進過程中的應有之義。從全年來看，周期運行的節奏和實際利率走勢是支撐金價趨勢走強的核心因素，黃金資產的配置價值處于逐漸增強的過程。

大宗商品：加息預期消化商品壓力減輕，相對看好銅板塊投資機會

市場展望：美聯儲加息如期落地但不及預期鷹派，特朗普稅改和基建計劃不明、美國政府債務觸及上限和歐元區經濟持續改善等因素壓制美元上行，短期內提振商品市場。兩會正式閉幕，繼續關注去產能邊際變化和房地產供給端政策對上游產品價格預期的影響。
投資邏輯：開年多項經濟指標強勁復蘇，基礎設施投資和房地產開發投資大幅增長，需求預期向好有望提振銅價持續震蕩反彈。銅礦供應偏緊狀況持續，疊加下游消費旺季補庫需求，看好銅價回補之后的買入機會。

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